士兰微作为国内收入及产能规划最大的纯半导体 IDM 公司，现在现已构成功率分立器材、 集成电路、LED 产品三条产品线。公司从消费类产品发家，逐步切入工业、新动力轿车、 新动力发电等范畴，不断横向拓宽产品掩盖规划，有用抵挡下流动摇危险。公司经过长时刻 研制和工艺堆集，产品品质不断前进，现在现已具有华为、小米、格力、美的、汇川、比 亚迪、阳光电源等各个范畴内的优质客户。功率分立器材规划、制作及出售为公司的中心 事务，掩盖 IGBT、MOSFET、FRD、SBD、TVS 等多项产品，集成电路事务为公司第二 大事务，包含电源办理 IC、IPM、MEMS、MCU 等多类产品。到 2022 年末，士兰微半 导体产线 万片/月。 咱们以为公司作为国内抢先的半导体 IDM 企业，具有四大出资逻辑：1）公司具有较强的规 模优势和显着的商场位置；2）公司对标世界龙头英飞凌采纳渠道型战略，逐步开展为功率 半导体“百货商店”；3）公司统筹产能和产品两个维度，不断晋级以优化竞赛力；4）公司 2023-2025 年全体折旧压力较 2020-2022 年削弱，盈余才能有望改进。

　　#1：从产品维度来看，士兰微能够供给一站式处理计划，打造我国英飞凌。士兰微产品布 局广泛，现在拳头产品为 IPM、中低压 MOS，咱们预期未来 IGBT、SiC MOS、超结 MOS 等产品放量可期。此外公司还布局了电源办理芯片、MEMS、PMIC 和 MCU，能够为下流 客户供给完好的处理计划，翻开商场天花板，并涣散对单一产品的依靠程度，削减周期波 动。如 MEMS 全球商场规划别离为 136 亿美元（2021 年），首要运用场景为消费（占比过 半），类型中 MEMS 射频器材、压力、惯性组合占比别离为 17%、15%、13%，公司现在 正在推行和研制六轴惯性传感器、空气压力传感器等，有助于翻开 MEMS 添加通道。

　　#2：产品结构优化，盈余才能向好。2022 年公司归母净赢利同比削减 30.66%，系作为 IDM 公司，产品结构调整较慢，受下流消费电子相关产品需求疲弱影响，公司盈余才能有所降 低。咱们估计跟着公司产品结构调整到位，叠加 1）新动力轿车终端商场价格企稳，持币观 望需求将转化为实践成交需求，2）光伏集中式与分布式齐头并进，需求高涨，2023 年公 司净赢利有望完结正添加。截止 2022 年末电路和器材出售收入中，近 70%来自大型白电、 通讯、工业、新动力、轿车等高门槛商场，跟着士兰微硅基产线 英寸纵深开展，产品价格竞赛力前进，咱们猜测 23/24/25 年归母净赢利为 14.57/16.80/19.47 亿元，对应同比增速为 38%/15%/16%。

　　功率半导体产品线对标英飞凌，打造从外延、规划、制作到封测的国内渠道型 IDM 龙头。 士兰微建立于 1997 年，2003 年于上交所挂牌上市，2004 年建立士兰明芯，进军 LED 芯 片制作；2010 年建立士兰半导体，布局功率模块封装；2012，研制成功榜首颗 MEMS 传 感器;2016 年与大基金合资建立士兰集昕，敞开首条公司八英寸晶圆产线 年宣告与厦门市协作计划建造两条 12 英寸晶圆出产线和一条先进化合物半导体器材 出产线 英寸一期产线投产。士兰微采纳 IDM 方式，主营功率半导体、MEMS 传感器、MCU 及 LED 芯片事务，集规划、制作及封测为一体，各子公司各司其职。士兰 微功率半导体产品线广度对标全球龙头英飞凌，为国内功率半导体 IDM 龙头公司。到 2022 年末，士兰微半导体产线 年，士兰微完结营收 82.82 亿元，同比添加 15.1%。

　　分立器材为公司中心事务（2022 年营收占比 53.93%）：详细产品首要包含 IGBT、MOSFET、 TVS（瞬态按捺二极管）、SBD（肖特基二极管）、FRD（快康复二极管）、开关管、稳压管 等产品。作为公司营收的添加极，2021 年此项事务完结营收 38.13 亿元，同比添加 73.08%。 2022 年公司分立器材事务完结营收 44.67 亿元，同比添加 17.13%(同期公司全体营收同比 添加 15.12%)，对公司全体有显着拉动作用。当时公司的超结 MOSFET、IGBT、FRD、高 功能低压别离栅 MOSFET 等先进产品的功能现已到达国内顶尖水平，除了传统的白电和工 业范畴，公司已逐步切入电动轿车、新动力(光伏、风电、储能范畴)，估计未来仍将坚持较 微弱添加。

　　集成电路作为公司第二添加极，IPM、PMIC 国内抢先位置有望继续稳固（2022 年营收占 比 32.88%）：产品首要包含 IPM 模块、MCU、MEMS 传感器、驱动模块、电源芯片以及 PoE 芯片等。IPM 模块方面，现已广泛用于下流家电和工业客户，并于 22 年上半年推出新 动力轿车空调压缩机驱动的 IPM 模块，完结批量供货。2022 年国内多家干流白电整机厂商 运用了超 7800 万颗公司出产的 IPM 模块，公司为白电 IPM 模块国内龙头，未来有望坚持 商场位置；电控类 MCU 继续用于工业变频、光伏逆变、伺服产品等；轿车电机驱动模块业 已完结批量供货； MEMS 方面出货量受消费电子需求疲软的影响放缓，但已向白电、工控 和轿车范畴拓宽，公司的加速度传感器和陀螺仪传感器具有必定优势；PMIC 方面，公司推 出相关快充计划、PoE、DC-DC、AC-DC 芯片产品，产品型号丰厚，可用于下流手机、汽 车以及安防等范畴。 发光二极管方面，公司加速向中高端产品方面歪斜（2022 年营收占比 8.85%）：详细产品 首要包含 LED 芯片和 LED 彩屏像素管。2022 年以来，受疫情及下流需求放缓的影响，国 内 LED 芯片商场疲软，为应对晦气影响，子公司士兰明芯加速高亮度 LED 照明芯片开发， 加速导入轿车和景象照明等中高端芯片商场，士兰明镓加速小距离显现、mini LED 显现屏、 红外光耦、安防监控和车用 LED 等中高端运用范畴拓宽。

　　公司不断拓宽产品下流运用鸿沟，以消费电子商场为根底，进军工控、新动力轿车和新能 源轿车范畴。详细来看，消费端，公司产品下流掩盖了手机、家电、安防等范畴，具有 Vivo、 OPPO、小米、华为、美的、格力、海信、海尔、大华、海康等优质客户。工控端，公司开 拓了汇川、英威腾、台达、日本 NEC 等全球客户，新动力轿车和新动力发电端，公司掩盖 了上汽、北汽、比亚迪、阳光、吉祥、极氪、零跑等公司，充沛享用下流高景气量的盈余。 2022 年，公司电路和器材产品与服务，已有 70%的收入来自白电、通讯、工业、新动力、 轿车等高门槛商场。 公司有用构建体系级的集成电路和分立器材处理计划，增强产品归纳竞赛力。经过拆分公 司产品终端运用，例如电驱体系、车载 OBC、光伏逆变器、储能变流器、伺服器材等产品， MCU、MEMS 以及电源办理 IC 往往和功率分立器材一起运用。例如轿车电子中均需要使 用上述产品，此外 IPM 模块中，通常将 MOSFET 和 IGBT 等产品和电源办理 IC 合封。士 兰微经过掩盖多个产品线，有望在多个细分范畴占有优势，一起依托某几类产品带动其他 品类，为客户构建体系级处理计划。在此过程中，公司成为渠道型企业或许体系级处理方 案供货商，这将进一步为公司翻开生长空间。

　　公司股权结构较为涣散，七位开创人为公司一起实践操控人，从业阅历深沉。到 2022 年 12 月 31 日，陈向东、范伟宏、江忠永、罗华兵、郑少波、宋卫权、陈国华七人经过直 接或直接一起控股 39.87%，国家集成电路工业出资基金、香港中心结算公司持股份额别离 达 5.82%/2.54%。公司办理层资格深沉，实践操控人均有逾 20 年的半导体从业阅历。七位 开创人在芯片规划与制作、出售和产品办理上有较深堆集，为公司的良性开展保驾护航。 士兰微各子公司多与当地政府一起建立或后续引进国家/当地工业资本，尔后逐步回购股权。 士兰集成建立于 2001 年 1 月，由士兰微和杭州经济开发区出资建立，开端别离占有 97.5% 和 2.5%的股权，现在士兰微和友旺电子别离具有 98.75%/1.25%的股权；士兰集昕建立于 2015 年 11 月，开端士兰微与士兰集成别离持有其 90%/10%的股权，经过集华出资（士兰 微、大基金别离持股 71%/29%）和大基金两次增资后，集华出资、大基金、士兰微别离持 有股权 47.3%/29.3%/6.3%，2021 年士兰微发行股份收买大基金在集华出资 19.51%和士兰 集 昕 20.38% 的股权，现在集华出资、士兰微、大基金别离持有士兰集昕股权 41.2%/36.0%/7.8%。

　　士兰集科建立于 2018 年 2 月，开端由厦门半导体出资集团（厦门市海沧区人民政府下属国 有独资公司）和士兰微出资建立，别离持有股权 85%/15%，2022 年 2 月士兰微和大基金 二期对其增资，现厦门半导体出资集团、士兰微、大基金别离持有股权 66.6%/18.7%/14.7%； 士兰明镓建立于 2017 年 12 月，开端由士兰微和厦门半导体出资集团出资建立，二者开端 别离持有士兰明镓股权 70%/30%，2021 年 11 月士兰微回购前者 4.7%股权，现二者别离 持有股权 65.3%/34.7%；成都士兰建立于 2010 年 11 月，开端由士兰微全资建立，2021 年为建造模块产线，四川省产投基金和阿坝州工业基金向成都士兰公司增资，现在三者分 别具有成都士兰股权 70.0%/26.7%/3.3%。

　　IDM 方式及子公司各司其职，有利于技能更新晋级及产能自主可控。一方面，IDM 方式囊 括规划、制作、封测全工业环节，使得公司在研制过程中的技能堆集愈加全面深沉且有助 于进一步加速公司的技能迭代的速度，且出产愈加敏捷、自主、可控，以满意不同客户特 色化、定制化需求。一起，公司各项其他事务与晶圆制作具有较强的协同效应，技能上共 同开发特征工艺渠道，在 IPM 及其他功率模块封装环节，与晶圆制作环节构成较好的合作， 确保安稳的器材出产和封装才能。晶圆制作环节，3 家子公司士兰集成、士兰集昕和士兰集 科，担任 5&6/8/12 英寸晶圆制作。LED 及第三代半导体方面，三家子公司士兰明芯、美卡 乐光电和士兰明镓，别离担任 LED 芯片出产、彩屏像素管和 LED 芯片封装、高端 LED 芯 片和 SiC 器材出产。外延和封装环节，两家子公司成都士兰和成都集佳，别离担任外延和 模块封装，此外成都士兰也已规划轿车级模块封装产线。

　　晶圆出产工艺不断前进（5→6→8→12 英寸纵深开展）叠加产能逐步扩张，为营收继续增 长奠定根底。子公司士兰集昕规划产能 10 万片/月， 2020 年末 8 英寸晶圆产能达 6 万片/ 月，2021 年完结年产 65.7 万片，2022H1，士兰集昕已发动施行“年产 36 万片 12 英寸芯 片出产线项目”，进一步前进芯片出产才能。参股公司士兰集科计区分两期建造 12 英寸晶 圆产线 年末完结一期建造方针并于年末产出晶圆 20 万片，同年着手施行二期建造 项目，建造完结后估计总计产能达 8 万片/月。2020 年，跟着士兰集昕 8 英寸产能开释叠加 2020 年功率半导体重回上行周期，公司营收大幅上升。2021 年公司 12 英寸产线开端批量 出产，公司营收坚持高添加，咱们估计跟着未来公司推进功率芯片和集成电路在 12 寸产线 上量，营收规划将继续前进。

　　产能确保下，下流需求旺盛驱动公司 2020/2021年营收加速添加。2022年公司经营收入82.82 亿元，同比添加 15.12%，1Q2023 完结营收 20.66 亿元，同比添加 3.25%，IPM 模块和分立 器材对公司业绩添加具有显着拉动作用。从详细产品来看，分立器材方面在 2021 和 2022 分 别完结营收 38.13/44.67 亿元，同比添加 73.08%/17.13%，在总营收中的占比继续前进。第 三代半导体方面，士兰明镓着手施行“SiC 功率器材芯片出产线建造项目”，规划年产 12 万片 SiC MOSFET 和 2.4 万片 SiC SBD。集成电路方面，公司加速开展 IPM 模块、MEMS 传感 器、PMIC 和 MCU，其间 IPM 模块营收在 2021 和 2022 同比增速在 109.76%/65.12%，MEMS 传感器产品矩阵丰厚，已在 8 英寸产线%。PMIC 方面，公司产品在手机快充芯片模组、大功率充电、移动电源、以太网供电 等范畴等范畴均获得继续打破。LED 芯片事务受需求影响有所放缓。 产品结构上，公司各类产线向高附加值产品范畴歪斜。功率分立器材方面，士兰集昕/士兰集 科加速优化产品结构，产能向高压 MOS/光伏及新动力轿车 IGBT 等中高端产品歪斜，士兰明 镓加速布局 SiC 芯片。功率 IC 方面，事务向工业及轿车级高门槛范畴拓宽。LED 方面，子 公司士兰明芯/美卡乐光电公司和重要参股公司士兰明镓亦在加速进入中高端 LED 芯片范畴。

　　毛利率方面，2022 年公司归纳毛利率为 29.45%，较 2021 年有所下滑，首要系 1）LED 芯 片事务受需求下滑影响，产线 四川限电对公司封装环节产 生较大影响；3）消费电子类需求下滑，公司部分产品面对价格压力。2022 年分产品来看， 公司集成电路事务毛利率为 35.02%，分立器材毛利率为 30.22%，LED 产品毛利率水平低 于 20%。全体来看，因为毛利受折旧影响较大，近年来中枢处于 25%左右。1Q2023 公司 毛利率下滑至 26.17%，首要受消费疲弱影响， 2022 及 1Q023 完结归母净赢利 10.52/2.14 亿元，同比削减 30.66%/20.43%。

　　公司充沛注重研制作业，研制人员和研制开销份额处于职业抢先水平。截止 2022 年 12 月 31 日，公司具有研制人员 3351 人，占公司总人数的 44.03%，公司硕士及以上学历人数占 比高达 15.46%，在 IDM 类型公司中已处于较高水平。2022 年公司研制开销达 7.43 亿，研 发开销占全体经营收入的 8.97%，为职业抢先水平。获益于优异的自主研制立异才能，公 司现已开发了国内抢先的高压 BCD、超薄片槽栅 IGBT、超结高压 MOSFET、高密度沟槽 栅 MOSFET、快康复二极管、MEMS 传感器以及碳化硅 MOS 等先进工艺。凭仗出色的研 发实力，公司在首要产品方面已具有国内抢先的中心技能。

　　功率半导体：电能转化及电路操控中心，21 年全球商场规划 582 亿美元

　　功率半导体是电子设备中电能转化与电路操控的中心，首要用于改动电子设备中电压和频 率、直流沟通转化等。近年来，跟着国民经济的快速开展，功率半导体的运用范畴已从工 业操控和消费电子拓宽至新动力、轨道交通、智能电网、变频家电等许多商场，商场规划 出现稳健添加态势。功率半导体分为功率 IC（电源办理 IC）及功率分立器材，功率分立器 件又首要包含功率二极管、晶闸管、晶体管等产品。依据 Omdia 的数据，2021 年全球功 率半导体商场规划约为 582 亿美元，同比添加 28%，其间功率 IC 和功率分立器材商场规 模别离为 307/275 亿美元，别离同比添加 25%/32%。MOSFET、IGBT 作为功率分立器材 价值量最大的部分，2021 年全球商场规划别离到达 111/84 亿美元，占全体功率分立器材的 44%/31%。咱们估计未来受新动力范畴的继续驱动，全球功率半导体商场规划将继续稳步 添加。

　　功率分立器材品种繁复，广泛用于各种功率、频率场景。1）双极型晶体管 BJT 具有低导 通损耗、低饱满压降的特色，但运用场景限制，商场份额相对较小；2）MOSFET 开关速 度快，输入阻抗高，驱动功率小，适用于低压高频场景，现已广泛运用于消费电子、网络 通讯、轿车电子范畴；3）IGBT 芯片归纳了 MOSFET 高输入阻抗、开关速度快、驱动功 率小和 BJT 的低饱满压降、大载流密度的长处。因而，作为电力电子职业里的“CPU”。 相较于 MOSFET，IGBT 愈加合适一起需要高电压、高电流、高频率的 运用场景，现在 已广泛运用于轨道交通、智能电网、白色家电、工业操控、电动轿车与新动力发电等范畴。

　　世界龙头大多采纳渠道型战略，充沛布局分立器材、模块及功率 IC 等范畴，国内相似企业 较少。从产品线视点来看，英飞凌、安森美以及意法半导体等世界巨子公司均采纳全面布 局的战略，完结从功率分立器材、模块到功率 IC，以及第三代半导体产品的全掩盖。相对 而言，国内功率半导体公司产品布局以分立器材和模块为主，且大多集中于单一品类的分 立器材，一起较少进入功率 IC 品类。士兰微、华润微、闻泰科技（安世）为国内罕见的功 率半导体渠道型公司。

　　海外功率半导体龙头以 IDM 方式为主，国内 IDM 与 Fabless 并存。海外功率半导体龙头 英飞凌、安森美、意法半导体、富士电机等以 IDM 方式为主。国内功率公司商业方式出现 三品种型：1）年代电气、士兰微、华润微、扬杰科技等采纳 IDM 方式；2）斯达半导、宏 微科技采纳 Fablite 方式，包含规划及封装环节；3）东微半导、新洁能则是 Fabless 方式。 咱们以为国内功率公司商业方式各有优势，IDM 具有技能、资源内部整合优势，且产能有 确保，而 Fabless 和 Fablite 方式下折旧压力较小，在下行周期中具有盈余才能优势。

　　2021 年全球 MOSFET 商场规划达 110 亿美元，国内商场占比超四成，超 300 亿元。据 Omdia 计算，2021 年全球 MOSFET 器材商场规划到达 110 亿美元，我国为全球最大的 MOSFET 消费国，据 Omdia 数据显现，2021 年国内 MOSFET 器材商场规划约为 305.5 亿元，估计未来我国 MOSFET 商场将坚持相对安稳。MOSFET 全称金属氧化物半导体场 效应管，是一种能够广泛运用在模拟与数字电路的场效应晶体管。MOSFET 器材具有开关 速度快、输入阻抗高、热安稳性好等特色，运用规划包含通讯、消费电子、轿车电子、工 业操控、电源办理等中低压高频范畴。 MOSFET 演进方向：更高的开关频率、更高的功率密度以及更低的功耗。功率器材首要经 历了工艺前进、器材结构改进与运用宽禁带资料三大方面的演进：1）线）器材结构阅历了平面、沟槽、超级结的改变；3）选用第三代半导 体资料如 SiC、GaN。未来，咱们以为 MOSFET 器材的开展将出现两大趋势：1）沟槽 MOSFET 将代替部分平面 MOSFET；屏蔽栅 MOSFET 将进一步代替沟槽 MOSFET；高压 范畴下，超级结 MOSFET 将代替更多传统的 VDMOS；2）以 SiC、GaN 为主的第三代半 导体在高温、高压、高功率和高频的范畴将代替部分硅资料。

　　全球 MOSFET 商场仍由欧、美、日等海外巨子独占，但份额出现下降趋势，国产化趋势明 显。横向比照 Omdia 2019-2021 年数据，咱们发现 CR1 坚持在 25%左右，英飞凌为全球 MOSFET 器材龙头供货商；CR5 别离为 59.8%/58.4%/58.2%，头部厂商的竞赛格式根本 安稳，但全体商场的长尾效应显着；2021 年 CR10 为 73.4%，值得注意的是，华润微的市 场份额由 19 年的 3%前进至 21 年的 4.0%的一起，士兰微代替美格纳，进入全球商场规划 前十，并于 2021 年商场份额到达 3%，这反映我国 MOSFET 的国产化进程已获得初步进 展。国内方面，华润微、士兰微、新洁能、东微半导和扬杰科技排名前五，但头部效应较 弱。未来，跟着下流需求的前进和职业注重度的前进，国产化代替速度有望进一步加速。

　　士兰微为国内较早自主量产 MOSFET 厂商，具有必定先发优势。公司于 2006 年推出榜首 款低压 MOSFET 和高压 MOSFET 产品，2007 年自主量产。2008 年推出第三代 S-RinTM 的高压 MOS 并导入批量出产，2016 年推出第四代 F-CellTM 系列平面高压 MOSFET，超结 MOSFET 开端大批量出产，2018 年推出第五代 DwellTM 高压超结 MOS，2019 年公司各类 MOS 产品在士兰集昕 8 英寸产线 英寸出产。跟着 SGT-MOS 和超结 MOS 在士兰集科的 12 英寸产线量产，大尺度产线一方面单个晶圆可切 出的芯片数目更多，能够下降本钱，另一方面新产线具有的设备精度较高，产能更为足够 安稳，能确保相对高质量的出货水平，为公司争夺高质量客户供给优势，然后深化在高端 商场的开展。

　　公司中低压 SGT-MOSFEF 功能已达国内抢先水平，布局超结 MOSFET 获取职业盈余。 MOSFET 产品功能的要害目标是导通电阻 Ron 与栅极电荷 Qg 的乘积优值 FOM。相同导 通电阻下，栅极电荷越小则优值越低，器材的动态损耗越小，全体功能越强。经过比较可 以看到，在中低压SGT-MOS范畴，士兰微的产品的FOM值虽然稍落后于世界龙头英飞凌、 安森美等，但在国内已处于肯定抢先的位置，在超结 MOS 范畴，公司高压超级结 MOSFET 产品的 FOM 优值处于国内企业的中上水平，将充沛获益于下业蓬勃开展带来的微弱需 求。

　　短期中低压 MOSFET 价格承压，长时刻高压 MOSFET 商场生长性显着优于中低压 MOSFET。 虽然当时短期内 MOSFET 全体价格受消费电子需求放缓而承压，但高压超级结 MOSFET 需求坚持高景气，长时刻商场规划有望跟着新动力轿车、新动力发电等高生长性范畴逐步成 长。据 Omdia 计算，2020 年度全球/我国高压超级结 MOSFET 产品的商场规划为 9.4/4.2 亿美元，并将于 2024 年到达 10/4.4 亿美元，2021-2024 CAGR 别离为 1.56%/1.7%；一起， 2020 年全球/我国中低压 MOSFET 产品出售额为 52.4/24.1 亿美元，2024 年估计减缩至 49.2/21.2 亿美元，2020-2024 CAGR 别离为-1.56%/-3.15%。高低压 MOSFET 将于未来逐 渐分解，首要系中低压 MOSFET 技能相对老练，商场准入门槛较低。伴跟着终端商场的快 速开展，下流需求的激增将不断推进新的商场参与者涌入中低压 MOSFET 范畴，益发剧烈 的商场竞赛或将带来产品价格及盈余空间的减缩。

　　竞赛力#2：5 年全球 SiC 商场规划有望翻 3 倍，客户及规划优势掌握职业高速生长盈余

　　新动力轿车驱动全球 SiC 功率器材商场规划有望完结 5 年翻 3 倍，国内器材厂商商场空间 宽广。当时 SiC 在新动力轿车中的浸透处于较为前期的阶段（根本仅运用于 30 万元及以上 的车型），咱们看到 2022 年蔚来、小鹏等新势力开端在主驱中批量选用 SiC 计划。跟着头 部车企的演示效应继续、800V 高压架构快速浸透以及 SiC 衬底本钱下探，SiC 有望在 2023/2024 年于高端车型加速浸透，2025 年后有望大规划向 20 万元及以下的 A 级车浸透。 咱们以为新动力轿车为碳化硅功率器材商场生长的中心驱动力。此外，统筹功率和本钱， 咱们以为硅和碳化硅的混合计划有望加速在风景储范畴浸透。依据 Yole 的猜测，全球 SiC 功率器材商场规划有望从 2021 年的 10.9 亿美元添加至 2027 年的 63.0 亿美元，对应 CAGR 为 33.9%，较 2022 年翻 3 倍。从商场格式来看，当时 SiC 功率器材商场首要由 ST、英飞 凌、Wolfspeed 等海外厂商独占，未来国内公司具有较大代替空间。

　　士兰微 SiC 芯片产能规划国内抢先，凭仗客户根底及规划优势，2023 年起有望奉献批量收 入。产品侧，咱们估计公司碳化硅单管产品有望在 2023 年发生批量收入，首要运用于充电 桩等范畴。一起，公司 2021 年已完结了车规级碳化硅 MOSFET 的研制，未来几个季度内 有望完结上车。产能侧，以厦门士兰明镓为主体施行的“SiC 功率器材芯片出产线 月通线 万片 SiC MOSFET 和 2.4 万片 SiC SBD（6 寸）， 公司估计满产状况下可满意 40-50 万辆车的需求。从产能规划视点，公司碳化硅产能高于 年代电气（年产能 2.5 万片，6 寸）、斯达半导（年产能 6 万片，6 寸）等竞赛对手。咱们 以为士兰有望凭仗较强的规划优势及在传统硅基分立器材的客户根底，充沛捉住未来 SiC 在新动力车运用的时刻窗口，充沛获益于第三代半导体技能浪潮。

　　新动力轿车和新动力发电驱动下，IGBT 商场坚持高速添加。咱们估计未来新动力发电和新 动力轿车将成为 IGBT 商场生长的首要驱动力。以新动力车为例，相较传统燃油车，新动力 轿车以三电体系作为轿车首要驱动体系，由此对功率器材的需求量大大前进。此外在光伏 范畴，IGBT 单管及其模块广泛用于光伏逆变器以完结电流转化。咱们对 IGBT 首要下流领 域——工业、轿车、家电、新动力发电、轨交等范畴商场规划别离猜测后加总，测算得 2021 年全球和我国IGBT商场规划别离为70亿美元和212亿元，并猜测2025年全球和我国IGBT 商场规划将到达 125 亿美元和 355 亿元，CAGR 别离到达 15.7%/13.8%，显着高于半导体 职业均匀增速。

　　全球 IGBT 商场欧、日厂商占有大部分商场份额，国产化空间仍非常宽广。依据 Omdia， 2021 年在分立器材 IGBT 范畴，CR1 英飞凌占有近 30%商场份额，士兰微排名由 2020 年 的全球第十升至第八，占有 3.5%商场份额，同比+0.9pct；在 IPM 范畴，三菱电机占有近 30%的商场份额，士兰微排名由 2020 年的全球第九升至第八，占有 2.2%的商场份额，同 比+0.6pct；在 IGBT 模块范畴，CR3 英飞凌、富士电机和三菱电机，占有全球超 50%的市 场，国内斯达半导和年代电气别离占有 3.0%/2.0%商场份额，排名全球第六/第十。全体来 看，我国是全球 IGBT 最大的消费商场，这将进一步驱动 IGBT 器材的国产化率的前进。

　　IGBT 历经多年技能迭代，芯片功率密度及损耗逐步优化。IGBT 全称为绝缘栅双极型晶体 管，是由双极型三极管（BJT）和绝缘栅型场效应管（MOS）组合而成的功率半导体器材。 兼具 MOSFET 输入阻抗高、操控功率小、驱动电路简略、开关速度快和 BJT 通态电流大、 导通压下降、损耗小等长处。经过超三十年的开展，IGBT 现现已过屡次迭代，其开展首要 环绕两个层面翻开，一是环绕体结构，阅历了从 PT（穿通）-NPT（非穿通）-FS/SPT/LPT(软 穿通)的开展前史，耐压逐步前进，饱满压降不断下降，静态和动态损耗不断下降，芯片尺 寸不断减小；二是环绕正面的 MOS 结构，阅历了从 Planar(平面栅)-Trench(沟槽栅)-Micro Trench(微沟槽栅)的开展前史，开关损耗不断减小。

　　竞赛力#1：IPM 国产代替前锋，士兰微国内白电 IPM 市占率仍有翻倍空间

　　公司是国内的 IPM 龙头，在白电和工控范畴具有显着商场位置。IPM 模块由 IGBT、门级 驱动电路和快速维护电路构成，首要运用为家电和工控范畴。依据 Omdia，2021 年士兰微 IPM 产品全球市占率到达 2.2%，排名全球第八，国内榜首。当时公司 IPM 产品已被广泛用 于下流家电和工业客户的变频产品上，包含空调、冰箱、洗衣机、水泵、工业变频器，主 要客户包含格力、美的、海信、汇川技能等家电及工控范畴龙头企业。2021 年公司推出了 较一代 IPM 精度更高、损耗更低以及可靠性更高的二代 IPM 产品，内置的新一代 IGBT 进 一步下降器材损耗，前进功率密度，一起新制程前进了 IPM 良率然后拉动产能。出货量方 面，从 2018 年的 300 万颗添加至 2021 年的 3800 万颗，CAGR 达 133.11%。

　　咱们测算公司在国内白电 IPM 范畴商场份额仍有翻倍生长空间，地产复苏或为短期催化剂。 依据工业在线 年我国白电 IPM 需求受地产出售放缓连累同比增速 下降至 3%。在央行银保监会推出 16 条金融办法、第二支箭融资计划落地之后，2022 年 11 月 28 日证监会推出针对涉房上市公司股权融资方面优化的五项办法。咱们以为短期房地 产方针回暖或将带动家电等地产链消费，一起在变频家电浸透率前进趋势继续下，咱们预 计 2023/2024 年国内白电 IPM 需求量将同比添加 8%/5%。在客户根底及技能堆集优势下， 咱们估计公司 IPM 国内浸透率将在 2023/2024 年别离前进至 28%/31%，远期有望前进至 50%，较 2022 年仍有翻倍空间。

　　经过多年开展，公司 IGBT 规划技能水平已处于国内的抢先位置。公司自 2010 年开端针对 IGBT 产品的研制，最开端聚集 8 英寸 IGBT 单管研制，2018 年沟槽 IGBT 开发成功并完结 量产，2020 年 FS V 代、RC I、RC II 代沟槽 IGBT 完结研制。公司 IGBT 产品的技能迭代 方向首要是下降导通损耗、开关损耗、前进电流密度、前进阻断电压、下降半导体资料用 量以及前进结温。现在士兰微的 IGBT 产品已对标英飞凌第七代，与斯达半导和年代电气处 于国内榜首队伍，具有显着技能优势。

　　公司在 IGBT 具有显着规划优势。产能方面，公司作为国内 IGBT 产能最大的制作基地之一， 是产能最大的 IDM 公司，跟着士兰集科和士兰集昕两条 12 寸产线产能逐步开释，咱们预 计公司 IGBT 产能将由 2021 年末的 1.5 万片/月添加至 2025 年的 4 万片/月；产品方面，公 司 IGBT 已完结在 500-1350V 的全掩盖，广泛用于白色家电、UPS 电源、车载 OBC、车 载主驱模块、光伏逆变器等范畴，具有广泛运用商场。客户方面，公司经过多年在此范畴 的深耕，在白电、工控范畴堆集了大批优质客户，并逐步开辟光伏、轿车等高端范畴客户， 已获得活跃作用。

　　公司是国内首家具有 12 英寸 IGBT 产线的 IDM 企业，工艺水平抢先，本钱优势显着。目 前全球规划内只要英飞凌能够完结 12 英寸 IGBT 芯片的大批量出产，而士兰微成为国内首 家在 12 英寸产线上出产 IGBT 的企业。从本钱端来看，12 英寸晶圆因面积更大，单一晶圆 所切出的单 Die 数量更多，具有显着的本钱优势，依据英飞凌测算，12 英寸较 8 英寸本钱 下降 20%-30%。 IGBT 晶圆减薄技能对标华虹，有用前进 IGBT 器材功能。IGBT 晶圆反面减薄技能可完结 经过下降晶圆厚度然后前进散热才能然后有用下降器材功耗。但跟着晶圆尺度的添加，减 薄后对晶圆应力的操控要求越高，故而减薄技能提出了更高要求。现在世界上英飞凌可实 现最低减薄至 40 微米，而士兰 IGBT 晶圆反面减薄可最低完结 50-60 微米，略弱于华虹。

　　竞赛力#3：光伏 IGBT 单管具有较强竞赛力，已为头部光伏逆变器厂商批量供货

　　2023 年光储有望接棒轿车成为 IGBT 最快生长细分赛道，户用单管产品具有较强竞赛力。 公司现在在工业、白电范畴已具有显着商场优势，依据 Omdia，2021 年公司 IGBT 单管市 场份额已达 3.5%，较上年同期前进 0.9pct，估计未来商场份额将进一步前进。一起公司发 力高生长性商场，2022 年 7 月，公司发布 650V IGBT，可高效合作 50kW 以下户用光伏产 品并已完结为阳光电源等全球头部光伏逆变器厂商批量供货，较海外可比公司竞品在注册 损耗、导通损耗以及器材安稳性上具有优势；此外大功率光伏模块产品也有望于 2023 年放 量。咱们依据自上而下的办法，依据世界动力署的全球光伏、储能装机量猜测，以及逆变 器单 GW 的 IGBT 用量假定，测算 2021 年全球光储范畴 IGBT 商场规划到达 7.06 亿美元， 咱们猜测到 2025 年，该范畴商场规划将到达 32.06 亿美元，CAGR 达 46%，远高于 IGBT 商场均匀增速；此外从 IGBT 下流运用来看，光伏范畴占比将从 2021 年的 9.5%前进至 2025 年的 19.8%，估计公司将充沛获益于光伏、储能 IGBT 职业的高速添加。

　　竞赛力#4：12 寸产能继续爬坡，2023 年主驱 IGBT 模块放量在即

　　布局车规级 IGBT 范畴近三年，OBC 和主驱 IGBT 模块行将迎来放量添加。公司自 2020 年开端车规级 IGBT 产品的研制，开发了运用 FS-IV 工艺 IGBT 芯片的 EV 模块，2021 年， 自主研制的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的轿车主驱模块已在多家客户经过测验，并完结批量供 货。 IGBT 单管方面公司推出 IGBT 已用于 6.6kW 和 11kW 车载 OBC，广泛用于电动轿车充电。 其间 6.6kW OBC 的计划中，可在 OBC 前级 PFC 和后级 DCDC 原副边均可运用公司自研 的 IGBT 单管产品，在 11kW OBC 的计划中，IGBT 单管可用于 OBC 后级 DCDC 副边整流 计划中。

　　IGBT 模块方面公司推出 B 系列的 B1（针对 30-60kw）和 B3（针对 80-220kw）产品，用 于车载主驱模块。以上产品包含了 270A 至 1200A 以及 650V-1200V 的标准规划。两类产 品首要用于 A0 级和 A 级新动力车范畴，这两类车全体增速高于轿车职业均匀水平，未来对 IGBT 模块需求潜力视点大。公司现在 8 寸产品已向比亚迪、零跑和汇川等客户批量出货。 跟着 12 寸 IGBT 产能爬坡，咱们以为 2023 年士兰微新动力轿车主驱 IGBT 模块将完结跨 越式开展，有望逐步缩小与斯达、年代电气、比亚迪半导体的距离。

　　电源办理 IC 是体系信号处理部分和履行部分的桥梁，商场空间宽广。电源办理 IC 是将功 率器材与其操控电路、外围接口电路及维护电路等集成在同一芯片的集成电路，能够将电 源或电池供给的安稳电压进行升压、降压、稳压以及电压反向等，首要包含 AC-DC、DC-DC、 栅驱动芯片（Gate Driver）、LDO 芯片、热插拔芯片（hot swap）、以太网供电芯片（PoE）、 功率要素校对芯片（PFC）等。电源办理芯片下流运用非常广泛，包含信息通讯、消费电 子、数据中心、工业、医疗、轿车以及军事航天等范畴。依据 Frost&Sullivan，2021 年全 球和我国电源办理芯片的商场规划别离为 368.1/131.9 亿美元，并仍将坚持快速添加，估计 到 2025 年，全球和我国电源办理芯片的商场规划别离到达 525.6/234.5 亿美元。

　　国产代替布景、降本增效叠加规划优势，公司电源办理 IC 事务具有较强添加潜力。依据芯 谋研讨，2021 年公司在本乡电源办理 IC 厂商中排名第三，具有较深的技能堆集和规划优 势，在国产代替化布景下，公司有望加大布局力度，拓宽产品型号，进一步前进市占率。 一起公司活跃进行产线晋级以有用降本。前期公司的电源办理芯片首要在 5 英寸出产，后 搬运至 5&6 英寸产线 微米的 BCD 工艺开 发。跟着出产产线的晋级，本钱功率不断前进。

　　公司电源办理芯片产品类型掩盖规划国内抢先，发力快充、工业及轿车等高附加值范畴。 依据全球电源办理芯片龙头德州仪器的生长前史，其屡次进行外延并购，拓宽本身产品类 型及料号，到 2021 年，德州仪器现已具有 80,000 多种产品。士兰微布局电源办理芯片 近十年，现在已构成 AC-DC 电路、DC-DC 电路、快充电路、栅极驱动电路以及 LED 照明 驱动电路等多项电源办理 IC 产品线，产品料号丰厚，产品类型掩盖度国内抢先。公司深耕 消费电子范畴的一起，也活跃发力快充、工控、轿车等高附加值范畴。公司现在已有针对 旅充、移动电源和车载充电的多协议快充处理计划系列产品，此外 PoE（以太网供电）芯 片可满意安防等范畴多种功率和整机运用需求，整机处理计划国内抢先。公司 2022 年在研 项目要点之一是环绕先进的车规和工业级电源办理产品、车规和工业级的信号链（接口、 逻辑与开关、运放、模数\数模转化等）混合信号处理电路等。

　　物联网、人工智能和 5G 等新式技能驱动下，全球 MEMS 商场规划有望安稳添加。依据 Yole 的数据，2021 年全球 MEMS 商场规划约为 136 亿美元，2021-2027 年的 CAGR 可达 到 9%，估计到 2027 年达 223 亿美元。现在 MEMS 现已广泛用于消费电子、轿车电子、 工业自动化、医疗、国防和航空等多个范畴。MEMS 产品首要分为 MEMS 传感器和 MEMS 履行器，全球 MEMS 商场以 MEMS 射频器材、压力传感器、惯性组合传感器、声学传感 器和加速度传感器为主。

　　加速度传感器、多轴惯性传感器等为公司现阶段中心产品，拓宽产品掩盖及运用范畴翻开 长时刻生长空间。2012 年 11 月，公司研制成功了榜首颗 MEMS 加速度计电路，尔后成为公 司 MEMS 事务主力产品之一。2021 年公司的加速度传感器等产品完结批量产出，单月出 货量超 3000 万只，国内市占率已超越 20%。大都国内手机品牌厂商已大批量运用公司的 加速度传感器。2021 年公司的红外光感传感器、心率传感器、硅麦克风、六轴惯性传感器 等 MEMS 产品的商场推行和研制也获得了较大开展。2022 公司 MEMS 传感器事务完结 营收 3.1 亿元，同比添加 13%。除在智能手机、可穿戴设备等消费范畴继续加大供给外， 咱们估计公司还将加速向白电、工业、轿车等范畴拓宽，往后公司 MEMS 传感器产品的出 货量有望进一步添加。公司规划 MEMS 传感器年产能为 8.9 亿只，该 MEMS 项目拟出资 3.06 亿元，从 2017 年上半年开端建造，估计 2024 年项目达产后将完结每年 10.6 亿经营 收入，较当时营收水平有显着前进空间。

　　获益于产能结构优化和下业需求旺盛，公司晶圆 ASP 逐年抬升。2022 年公司首要晶 圆制作产品均匀单价较 2017 年翻倍，获益于此公司营收逐年前进。估计跟着 8 英寸和 12 英寸产能继续爬坡，先进硅功率半导体器材向 12 英寸产线搬运并完结量产，公司营收有望 进一步前进，盈余才能有望继续改进。

　　分产线 年公司赢利逐步改进首要由三方面要素驱动：1）居家工作驱动 PC 和平板电脑需求旺盛，2021 年后新动力工业链快速开展，叠加海外许多出产工厂因疫 情等原因减产，下流终端厂商活跃备货，带动半导体职业景气量大幅上行，驱动公司 8 英 寸产线 英寸产线 英寸产能爬坡，盈余 才能显着改进，2021 年完结扭亏。12 英寸产线投产驱动公司产品结构晋级，使得归纳 ASP 前进；3）公司以参股的方式出资士兰集科 12 英寸产线，在确保出产技能安稳和事务办理 共同的前提下，有用地操控产线前期的折旧摊销本钱和亏本，前进了公司全体的赢利水平。 2022 年士兰集成营收下降至 15.55 亿元，主因从 2Q22 开端消费电子景气量继续下降，士 兰集成 5、6 吋产线首要做消费电子产线，产能利用率下降使得净赢利显着下滑。士兰集昕 和士兰集科 2022 年经营收入同比别离添加 13.75%、139.08%至 13.13、18.81 亿元，但由 于士兰集昕产品结构调整较慢，2022 年净赢利承压，士兰集昕营收规划扩展，净亏本有所 收窄。

　　8 寸线一期折旧挨近结尾+以参股方式建造 12 寸线 折旧对赢利端全体影响有 望削弱。士兰微 2015 年开端建造 8 英寸产线，跟着产线逐步转固，公司的折旧摊销费用于 2016 年后显着攀升，而且占全体经营收入份额不断上升，依据公司发表的晶圆制作本钱情 况，制作费用（折旧+动力费用）在新建 8 寸产线中表现显着，这对公司赢利端带来较大压 力。公司设备折旧年限为 5-10 年，2022 年 8 英寸线已根本挨近折旧晚期。一起，公司未 来 8 英寸产线产能利用率有望坚持高位，规划效应下盈余才能有望前进。综上，咱们以为 未来 8 英寸线折旧摊销费用对公司赢利端的压力将有所削弱。12 英寸产线方面，公司对士 兰集科持股份额为 18.72%，操控了该产线前期折旧摊销本钱对公司赢利水平的负面影响。 因而，咱们估计公司 2023-2025 年折旧摊销占营收的比重别离为 7.1%/7.8%/8.3%，较 2019-2022 年的 13.2%/10.9%/7.4%/8.84%的全体水平显着下降。

　　费用率方面： 近三年来，公司的出售费用率、办理费用率、研制费用率以及财务费用率均 呈下降趋势，首要系规划效应所造成的。2022 年公司的办理费用和研制费用同比添加 24.57%/21.16%，主因公司规划扩展，公司员工薪酬、折旧摊销添加。 折旧压力下降，咱们看好公司短期内盈余才能的向上空间。 2021 年，因为公司承认安路 科技 6.9 亿的公允价值变化收益，公司归母净赢利同比大幅添加。2022 年公司归母净赢利 同比削减 30.66%至 10.52 亿元，因为下流需求结构性分解，消费电子需求疲弱，轿车、新 动力产品需求向好，公司毛利率受消费电子影响同比有所下降。获益于下流需求添加及部 分产品市占率前进，公司功率器材与集成电路事务将有望坚持安稳添加，咱们猜测 23/24/25 年士兰微收入增速为 28%/23%/21%；归母净赢利增速为 38.40%/15.31%/15.89%，2020 年以来，跟着下流需求迸发，公司 8 吋产线产能爬坡影响，公司的赢利率有所前进。咱们 估计 23/24/25 年毛利率为 29.5%/29.6%/29.6%，归母净利率为 13.8%/12.9%/12.4%。

　　偿债目标： 2018-2022 年流动比率及速动比率较为安稳，流动财物较为富余，短期偿债能 力较强。2018-2022 年公司财物负债率坚持在 50%左右的水平，估计 2023-2025 年财物负 债率也坚持在 50%水平邻近。 周转率： 2019-2022 年公司应收账款周转天数、应付账款周转天数及存货周转天数均有所 下降，首要系公司下流需求快速添加，产品周转亦随之加速。未来，咱们以为公司各项周 转率目标将坚持安稳，全体周转状况杰出，估计 23/24/25 年存货周转天数、应收账款周转 天数和应付账款周转天数坚持相对安稳。

　　2017-2020 年，公司净赢利水平较低，但营运本钱一直较高，经营活动现金流坚持相对低 位，2021 年跟着公司赢利水平大幅上行，经营活动现金流显着改进。2022 年因为公司处 于规划扩张期，经营活动现金流同比削减 78.77%至 2.0 亿元。未来跟着公司 IPM 等集成电 路产品、高端功率器材等产品在终端商场运用起量，咱们估计 22/23/24 年公司经营性现金 流将坚持安稳添加趋势。

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